中信证券：货币政策近期两个动向 定向降准可能将近

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报告要点

中央经济工作会议最近的开支应该是“降低全社会的各种业务成本”。此外，12月24日，国务院常务工作会议提出完善普惠金融定向RRR减息政策，将银监会窗口指导意见叠加到部分银行“适度控制”净利润增速上，反映了监管部门下调小微企业贷款利率的意图。如果明年整体信贷状况没有明显改善，也不排除会出台进一步措施来引导实体经济的融资成本下降。

2018年以来，在贸易摩擦和信贷紧缩的影响下，经济下行压力不断显现，但银行净利润非但没有下降，反而有所上升，主要受净息差扩大的影响。2018年，央行四次下调RRR利率，12月，央行创建了新的货币政策工具tmfl(定向中期贷款工具)。银行间的流动性普遍宽松，债务成本下降。从资产方面来看，实体经济正在下滑，信贷正在萎缩，信贷扩张势头不足。民营企业和中小企业缺乏抵押贷款支持资产，盈利能力不足，风险水平高，融资困难，贷款利率上升，净息差进一步扩大。除净息差扩大外，2018年银行资产规模的上升也是净利润增长增加的原因之一。

与区域银行相比，2018年以来，多元化银行的利润增长率更加明显。自2018年以来，多元化银行资产和区域银行资产的增长率均有所提高，区域银行资产增长较快，因此区域银行净利润的增长率受到规模因素的影响。同时，在利率市场化背景下，农村商业银行的净息差保持在2.5%至3.0%之间，为行业最高。区域银行净利息的较高增长率受到净息差扩大的影响。

在经济低迷的背景下，商业银行不变的风险偏好可能会阻碍广泛的信贷传导机制。商业银行在贷款时主要检查企业的偿付能力和盈利能力。今年以来，宏观经济整体下行，中美贸易摩擦持续。民营企业的盈利前景并不乐观。在财政政策作用尚未显现、企业负担没有大幅减轻、商业银行资产风险偏好没有大幅改善的情况下，商业银行向高风险企业贷款的意愿仍然处于较低水平，高风险企业的贷款成本也较高。

在宽信贷政策达不到预期的情况下，为了保持经济稳定，除了减税、减费等积极的财政政策外，RRR减息等宽松的货币政策仍然是可以预期的。结合昨天会议的内容，一个新的定向RRR削减可能即将到来！银监部门对部分银行进行了“适度控制”净利润增长率的窗口指导，反映出监管部门在宽贷政策传导机制不理想的背景下，有意降低银行对小微企业的贷款利率。如果明年情况没有明显改善，也不排除会出台进一步措施来引导实体经济的融资成本下降。

文本

《证券时报》报道称，银行监管部门最近对一些银行进行了窗口指导，要求它们“适度控制”净利润增长率。2018年全年的增长率“不能过高”；同时，部分城乡商业银行要求降低小微企业贷款利率，第四季度末的贷款利率必须低于第三季度末的利率。自2018年以来，商业银行的净利润增长率是否大幅上升，上升的原因是什么，是否与中小企业的融资成本有关？我们对此分析如下:

2018年，宏观经济下滑，银行净利润增长率没有下降，而是上升了

回顾历史数据，我们可以发现银行业的净利润增长率呈现阶段性变化。2008年金融危机前，净利润增长率逐年上升，达到50%以上的历史高点。受2008-2009年金融危机影响，银行业务萎缩，净利润增长率明显下降。金融危机后，中国出台了保持经济稳定的积极政策，银行业净利润增速在两年左右出现反弹。随着经济基本面的减弱，银行业净利润增速再次进入长期下行区间，2016年降至1.88%，17年后逐步回升。2018年，银行业净利润增速继续上升，第三季度增速分别为5.60%、7.38%和7.79%，呈上升趋势。

银行的Gdp增长率和净利润增长率大致相似，银行资产的质量和规模与宏观经济发展水平相对相关。当宏观经济好转时，企业经营能力提高，贷款质量提高，银行不良贷款率下降，企业贷款需求上升，资产规模迅速扩大。从2012年到2016年，国内生产总值逐年下降，银行净利润增长率也呈下降趋势。随着2017年国内生产总值的增长，银行净利润增长率也从2016年的1.88%上升到2017年的5.86%

利率是影响银行净利润增长率的另一个重要原因。2013年后，中国利率市场化进程明显加快，利率进入全面开放阶段，人民币贷款利率放开，市场利率定价自律机制建立。2014年，央行宣布取消商业银行、农村合作金融机构等存款利率浮动上限。2015年，中国人民银行连续五次降息，并开放了存款利率浮动区间。结果，商业银行之间的竞争加剧，息差收入下降，净利润受到影响。

自2018年以来，在贸易摩擦和信贷紧缩的影响下，经济下行压力不断显现，但银行净利润非但没有下降，反而有所上升，主要受净息差扩大的影响。2018年，央行四次下调RRR利率，12月，央行创建了新的货币政策工具tmfl(定向中期贷款工具)。银行间的流动性普遍宽松，债务成本下降。从资产方面来看，实体经济正在下滑，信贷正在萎缩，信贷扩张势头不足。民营企业和中小企业缺乏抵押贷款支持资产，盈利能力不足，风险水平高，融资困难，贷款利率上升，净息差进一步扩大。除净息差扩大外，2018年银行资产规模的上升也是净利润增长增加的原因之一。

城乡商业银行净息差不断扩大，反映出广泛信贷传导不畅

为了分析银行净利润增长背后的原因，我们将银行分为多元化银行(即大型商业银行和股份制银行)和区域性银行(城市商业银行、农村商业银行等)。)根据奇迹工业部门的划分方法。

与区域银行相比，2018年以来，多元化银行的利润增长率更加明显。多元化银行主要包括大型商业银行和股份制银行，客户主要是大型国有企业和大型民营企业；区域性银行主要包括城市商业银行和农村商业银行。他们对区域融资需求有较好的了解，客户主要是区域覆盖范围内的中小企业。

自2018年以来，多元化银行资产和区域银行资产的增长率均有所提高，区域银行资产增长较快，因此区域银行净利润的增长率受到规模因素的影响。2015年，小微企业贷款余额占农村商业银行不到20%，2018年超过国有商业银行、股份制银行和城市商业银行，达到27.27%。同时，在利率市场化背景下，农村商业银行的净息差保持在2.5%至3.0%之间，为行业最高。区域银行净利息的较高增长率受到净息差扩大的影响。2017年，多元化银行和区域银行的净利润增速多年来首次出现增长，2018年三季度净利润增速继续上升，分别为5.16%、6.80%、7.29%和12.82%、16.99%和14.94%。在央行宽松信贷政策的背景下，银行的资本成本有所下降。虽然银行对中小微信贷有优惠利率政策，但信贷紧缩下企业融资成本居高不下，反映出广义信贷政策传导机制不畅。

在经济低迷的背景下，商业银行不变的风险偏好可能会阻碍广泛的信贷传导机制。商业银行在贷款时主要检查企业的偿付能力和盈利能力。今年以来，宏观经济整体下行，中美贸易摩擦持续。民营企业的盈利前景并不乐观。在财政政策作用尚未显现、企业负担没有大幅减轻、商业银行资产风险偏好没有大幅改善的情况下，商业银行向高风险企业贷款的意愿仍然处于较低水平，高风险企业的贷款成本也较高。

引导实体融资成本下降，货币宽松政策仍在意料之中

净息差的扩大反映了宽信贷的传导不畅，商业银行的风险偏好影响了宽信贷的传导。自2018年以来，宏观经济呈下降趋势，但银行净利润增速已连续三个季度上升。一方面，银行资产规模有所反弹，另一方面，中央银行一再下调RRR利率，货币政策宽松，银行资本成本下降，净息差增加，净利润增长率提高。与多元化银行和区域银行的净利润增长率相比，区域银行的净利润增长率更为明显。区域银行净利润增长受规模因素影响，区域银行净利润利差相对较高。2018年，净息差将进一步扩大。

企业的融资成本水平取决于其偿债能力和盈利能力。经济低迷降低了他们的偿债能力，商业银行的风险偏好也没有改善。中小企业融资难问题仍未解决，广泛的信贷传导机制受阻。在目前广泛的信贷传导机制下，银行净利润上升的同时，企业利润同比下降的趋势并没有得到改善。宽松的政策降低了银行的资本成本，但银行的风险偏好没有得到改善，企业的偿付能力没有得到实质性提高，融资成本仍然很高。

在宽信贷政策达不到预期的情况下，为了保持经济稳定，除了减税、减费等积极的财政政策外，RRR减息等宽松的货币政策仍然是可以预期的。上周，中央经济工作会议继续强调，2019年经济工作目标主调仍是“稳定”，同时指出要“降低全社会各类业务成本”。我们认为，除了降低税费之外，通过降低利率和标准来降低实体经济的融资成本也是一种选择。此外，在12月24日召开的国务院常务工作会议上，强调要加大力度降低税费，改善融资服务，完善普惠金融的定向RRR减债政策，将中小企业贷款政策延伸至符合条件的中小银行和新成立的网上银行，并发布小微企业信贷尽职调查和豁免指导文件。

在此背景下，银监会对部分银行进行了窗口指导，对净利润增长率进行“适度控制”，反映出监管部门在宽信贷政策传导机制不理想的背景下，有意降低银行对小微企业的贷款利率。如果明年情况没有明显改善，也不排除会出台进一步措施来引导实体经济的融资成本下降。从长期来看，融资需求的减弱仍然是导致利率下降趋势的主要原因。我们坚持10年期国债明年收益率为3.0%~3.4%的判断。但从短期来看，年末相继出台的信贷政策引发的市场动荡是影响债券市场短期波动的主要风险。

市场评论

利率债务

2018年12月24日，银行间和银行间质押式回购的加权利率上下波动，隔夜、7天、1个月和3个月分别由-18.75个基点、4.90个基点、-5.61个基点、27.78个基点变化为2.26%、2.63%、4.02%和3.96%。国债的到期收益率是混合的，在1年、3年、5年和10年内分别从2.39个基点、2.89个基点、1.99个基点和3.15个基点变化到2.70%、2.90%、3.07%和3.35%。上证综指收盘上涨0.43%，至2527.01点，深证成指收盘上涨0.75%，至7392.56点，创业板指数收盘上涨1.10%，至1284.33点。

周一，央行启动了为期14天的200亿元人民币反向回购操作。当日，7天内完成反向回购1600亿元，净流动性1400亿元。周二、周三、周四和周五，1400元、400元、1200元和300亿元的7天反向回购到期。2018年12月24日，为规避政府债券发行和支付的影响，保持银行体系合理充裕的流动性，中国人民银行通过利率竞价方式推出200亿元人民币的反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2018年10月m0较2016年12月累计增加1802.8亿元，外汇持有量累计减少6256.9亿元，财政存款累计增加22.309.6亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

信用债务

市场利率

12月24日，债券收益率是长的，中间持平，而在空头向上。其中，aaa中奖彩票在1y时上涨1个基点，在3y时持平，在5y时持平；在美国航空公司，机票价格1y上涨1个基点，3y持平，5y持平；赢得aa的机票价格在1年上涨1个基点，在3年持平，在5年持平。

评级关注度

(1)[伊尹股份(000981，咨询股份):“15伊尹01”未能按时足额支付]

12月24日，伊尹股份宣布，由于短期资金周转困难，已发行的“伊尹房地产股份有限公司2015年向合格投资者发行公司债券(第一期)”(15亿伊尹01)未能按期偿还应支付的转卖款本金。(来源:伊尹有限公司公告)

相关债券:15亿元01

(2)[大同煤矿集团:取消发行18大同煤矿mtn010]。

12月24日，大同煤矿集团有限公司宣布，根据资金安排计划和近期市场变化，决定取消发行2018年第十期10亿元中期票据。(来源:大同煤矿集团有限公司公告)

关联债券:18大同煤矿10号

(3)[广信控股集团:公司及其控股股东持有的广信源成股份新的等待名单被冻结]

12月24日，广信控股集团有限公司宣布，近日，该公司及其控股股东持有的广信源成股份正等待冻结。(来源:广信控股集团有限公司公告)

相关债券:15广信02，15广信01，16广信债务，16新空03

(4)[尚领工业:法院裁定接受该公司及其六家子公司的破产重组]

12月24日，宁夏尚领实业(集团)有限公司宣布，法院裁定接受该公司及其六家子公司的破产重整，并任命德恒律师事务所和宁夏新中园律师事务所为破产重整管理人。(来源:宁夏尚领工业(集团)有限公司公告)

相关债券:12宁夏尚领/12宁上岭

(5)[宝鸡投资:2017年末对外担保实际余额占所有者权益总额的60.11%]

12月24日，宝鸡投资(集团)有限公司宣布，截至公告日，公司对外担保实际余额为71.93亿元，占公司2017年12月31日所有者权益总额的60.11%。(来源:宝鸡投资(集团)有限公司公告)

相关债券:宝成投资债券17张，宝鸡投资债券18张，宝成投资债券18张，宝鸡投资债券18张

(6)[长润投资控股集团:聊城长信投资子公司增资]

12月24日，长润投资控股集团有限公司宣布，拟对子公司聊城长信投资有限公司进行增资，长信投资的注册资本将从35亿元减少至7亿元。公司不再认购18亿元的出资，聊城财新基金发展有限公司的出资由17亿元减少至7亿元。(来源:昌润投资控股集团有限公司公告)

相关债券:15昌润mtn001

(7)[马頔工业:“16马頔工业mtn001”股东大会未生效]

12月24日，重庆马頔实业有限公司宣布，12月18日召开的“16马頔工业mtn001”股东大会未生效。(来源:重庆马頔实业有限公司公告)

相关债券:16马頔工业mtn001

(8)[重庆悦来投资集团:“16悦来mtn001”赎回行权日期2019年1月27日]

12月24日，重庆悦来投资集团有限公司宣布赎回“16悦来mtn001”，面值10亿元，赎回价格100元，行权日期为2019年1月27日。(来源:重庆悦来投资集团有限公司公告)

相关债券:16月来mtn001

(9)[江苏海州发展集团:计划于12月29日召开“16海债券发行”持有人会议]

12月24日，江苏海州发展集团有限公司宣布，计划于2018年12月29日正式召开2018年第一次“发行16海债券”债券持有人会议，审议《关于将江苏瀛洲发展集团有限公司的产权转让给江苏海州发展集团有限公司的议案》..(来源:江苏海州发展集团有限公司公告)

相关债券:16种海洋债券

(10)[凯蒂生态:关于在股东大会上增加独立董事的新提案]

12月24日，凯蒂生态宣布2018年第四次临时股东大会将于2019年1月2日召开，本次股东大会将临时增加增加独立董事的议案。(来源:凯蒂生态环境科技有限公司公告)

相关债券:11凯蒂百万吨1

(11)[山东圣通集团:公司债券将于12月25日恢复交易]

12月24日，山东圣通集团有限公司宣布，公司的钢帘线行业和化工行业真实反映了公司的客户基础和经营状况，不存在虚假客户和虚增收入；公司资产配置符合自身产品特点，资产满足公司自身生产经营需要，真实反映公司实际情况；公司所有存货都是真实的，没有虚增存货；虽然公司参与了许多司法程序，但涉及的标的金额相对较小，诉讼影响在公司可控范围内，对公司生产经营影响不大。目前，公司正积极与诉讼各方沟通，试图妥善解决。

根据公告，截至公告日，公司及其子公司在合并范围内的累计逾期债务约为3.98亿元，占公司2017年12月31日经审计净资产的3.82%。(来源:山东圣通集团有限公司公告)

相关债券:16圣通01、16圣通03、17圣通01

可转换证券

市场评论

12月24日，在可转换债券市场，平价指数收于81.31点，上涨0.75%，可转换债券指数收于101.11点，上涨0.17%。在107只上市可转换债券中，除中信可转换债券、赣锋可转换债券和航电可转换债券外，63只上涨，41只下跌。其中，莉莉可转换债券(2.03%)、丁鑫可转换债券(1.78%)、宇宏可转换债券(1.17%)涨幅居前，机电可转换债券(1.35%)、孙可转换债券(1.03%)和李尔可转换债券(0.97%)涨幅居前。除华通制药(002758)、海印(000861)、横河模具(300539)、东方财富(300059)、广汽集团(601238)、陶氏科技(30000)外，共有107只可转换债券，其中，梦幻百合(603313，咨询单位)(5.07%)、卢生通信(002446，咨询单位)(4.67%)、航天信息(600271，咨询单位)(3.997)

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场受到股市调整和大市场可转换债券潜在供给的影响，单只债券层面也明显缺乏亮点。自第四季度以来，我们一直重申，我们需要适应市场的双向波动特征。自12月以来，这一特征的表现尤为明显。整体股市并未偏离震荡研磨的方向，这一趋势预计将持续一段时间。上周，受新可转债计划召开的消息影响，高溢价大盘股可转债大幅调整，拖累指数。对于新发行的银行可转换债券，根据最新审计的高pb，预计它们将以提高综合息票的形式发行，换句话说，息票将补偿高溢价。我们认为，经过一周的调整后，股票目标与潜在的新银行可转换债券的相对性价比几乎相同，此时作为流动性替代品的配置价值更加突出。就市场策略而言，由债务底部支撑的空相对有限，但核心问题在于结构性失衡，部分债务目标比重过大和整体转股溢价较高是抑制短期空的主要因素，因此从战略角度看，现在还不是整体布局的时候，新债是改善市场结构的关键环节，我们期待并欢迎更多新债的发行和上市。在短期和中期，我们再次重申我们对高估值目标的谨慎态度，特别是那些价格既不低也不低的目标。高估值是收入范围的负反馈这一性质不会改变。如果保险费率超过某个阈值，应该迅速果断地减少头寸。建议关注蔡东可转换债券、三一可转换债券、同坤可转换债券、高能可转换债券、徐升可转换债券、国珍可转换债券、新泉可转换债券、王静可转换债券、周明可转换债券、百合可转换债券和银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

股票市场

可转换债券市场

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