任泽平：特朗普景气终结前兆 美国经济可能已经见顶

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美国股市的持续下跌可能是特朗普繁荣终结的前兆，表明美国经济可能已经见顶，这将对全球经济形势、宏观政策、资本市场和中美贸易摩擦产生深远影响。十年是一个周期。我们都记得1987年、1998年和2008年发生的事情。这个循环是一个循环，市场有它自己的运行规则，人性像山一样古老。

正文:恒大研究院任泽平陈盒罗志恒

事件

10月24日，美国东部时间暴跌，纳斯达克、S&P 500和道琼斯分别下跌4.43%、3.09%和2.41%。这是自10月10日以来美国股市的连续下跌。

复习

美国股市的持续下跌可能是特朗普繁荣终结的前兆，表明美国经济可能已经见顶，这将对全球经济形势、宏观政策、资本市场和中美贸易摩擦产生深远影响。十年是一个周期。我们都记得1987年、1998年和2008年发生的事情。这个循环是一个循环，市场有它自己的运行规则，人性像山一样古老。

本轮美国股市大幅下调的直接原因是利率上升和风险偏好下降。首先，中央利率水平不断上升，抑制了估值。其次，在通胀上升、美联储加息加速、经济放缓、中美贸易摩擦升级以及中东地缘政治局势紧张的情况下，投资者的风险厌恶情绪正在上升。

1.“特朗普热潮”可能会结束。从经济周期的基本观点来看，美国经济可能正逐步从复苏转向滞胀，而美国经济可能已经见顶，周期为十年。

我们此前曾判断，“美国经济仍在复苏，但可能会逐渐见顶”，主要经济指标都显示出这一迹象:劳动力市场充分就业、通胀压力上升、加息进程加快，以及商业运营的利息和成本上升。除了全球贸易摩擦，市场还担心全球经济放缓。

特朗普热潮相对于奥巴马热潮而言。自2008年以来，美国的经济复苏，由低利率、杠杆转移、资产负债表修复、页岩油和天然气技术革命等推动。，最初在2016-2017年达到峰值，但特朗普减税进一步延长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利的边际弱化和基础设施投资承诺的不确定性，美联储加息将进入下半年，逐渐告别低利率环境，贸易保护主义将推高通胀预期和美国政府。赤字正在扩大，很难在边缘加强经济复苏。然而，通胀压力可能会逐渐出现在边际，而加息预期将会增加。10年期美国国债收益率已升至3.2%以上，这不仅是对市场预期的回应，也是对市场预期的回应

然而，这并不意味着美国经济将很快陷入衰退。事实上，美国经济相当强劲，金融杠杆通常是可控的。我们此前强调，“美国经济正在复苏，但可能会逐渐见顶。”同样，美国股市崩盘并不意味着美国股市崩盘已进入熊市，但更有可能是一次震荡调整，因为美国经济的基本面仍相当健康。所以我们说“特朗普繁荣的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

2.在中美贸易摩擦中，双方都存在误判和对峙，但谈判的大门并没有关闭，只是在等待机会。随着通胀上升、经济见顶和美国股市暴跌，美国将逐渐感受到贸易摩擦带来的“痛苦”，并有望逐渐变得理性。

客观地说，在中美贸易摩擦之初，双方都有明显的误判:

3.面对全球经济放缓、金融市场动荡、企业融资困难、企业预期不佳等。中国应加强政策的预调整和微调，进行反周期调整。在未来的供应方改革中，应努力降低成本，弥补不足。

去杠杆化、财政紧缩、加强环境保护以及将社会保障转变为税收等政策是过热时期的更多政策。在当前和下一次经济衰退中，应该调整财政、货币和监管政策，以发挥反周期的监管作用。需求管理的短期反周期调整政策不应与长期供应方结构改革相对立，后者需要一个短期稳定的宏观环境。

建议今后加强反周期政策:

1)在货币政策方面，我们将继续降低RRR，并在未来降低利率，但不会有太多的洪水。易刚总统表示，“在货币政策工具方面，我们仍有相当大的空空间。”10月15日，央行将RRR利率下调1个百分点，并释放1.2万亿元，这是今年第四次。虽然RRR今年以来已经四次下调，央行也增加了基础货币供应量，但信贷衍生、货币创造和传导机制并不顺畅。从货币供应量来看，虽然银行的表内资金有了很大的改善，但由于实体经济的萧条和不良率的上升，“不愿放贷”现象明显，资金沉淀。同时，银行表外业务和影子银行业务受到严格监管，货币创造能力大幅下降。从货币需求来看，房地产企业、民营企业和中小企业的融资难度增加，而地方政府和国有企业的投资扩张受到减债政策的制约。

2)金融监管从去杠杆化转向稳定杠杆，完善货币政策传导机制，从宽货币转向宽信贷，更好地支持实体经济。刘鹤副总理说:“要处理好稳定增长、结构调整和风险防范的关系，保持宏观杠杆率相对稳定。”10月19日，一个代表团和两次会议表示支持银行金融子公司和保险基金增加对股市的投资，重点解决中小企业和民营企业的融资问题，化解上市公司股票质押的流动性风险。10月22日，国务院常务会议提出，央行应提供初始资金，委托专业机构支持正常经营、流动性暂时困难的民营企业债券融资。考虑到a股的全面调整、合理估值以及未来支持实体经济的融资功能，该政策可以加大对股市的支持力度。

3)财政更加活跃，推出了减税计划。财政部部长刘坤表示，“正在研究一项更大的减税措施。”未来，我们应该在2019年提高赤字率，主要是通过削减支出来提高效率，大幅度降低税费来稳定微观主体的预期，增加企业的内生活力。减税方式由增加抵扣等间接减税转变为直接降低名义税率，特别是降低企业所得税税率(如从25%降低到22%)和增值税税率(以增值税税率下降为契机，分阶段将制造业税率从16%降低到10%)，提高企业和居民减税后的收益感。

供应方结构改革中的去产能、去库存任务基本完成，去杠杆化向中间稳定杠杆化转移。今后，政策重点应放在降低成本和短期住宿上。信心比黄金更重要。从中长期来看，要以六大改革为突破口，增强企业和居民的信心，开创高质量发展的新时代。一是建立优质发展评估体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，我们应该加强国有企业的改革，不要上一层楼，陷入意识形态的争论，而要以市场导向和黑猫白猫的务实标准来衡量。第三，大力大规模放开服务业。第四，大规模降低微观主体的成本。减税、简化管理并降低物流、土地和能源等基本成本。第五，防范和化解重大风险，提升金融收益来源，更好地服务实体经济。第六，按照“房子是为了居住，不是为了投机”的方向，建立以居住为导向的新型住房制度和长效机制的关键是人地关系和金融稳定。预计四中全会和12月的中央经济工作会议将对今后的改革开放作出新的安排。

4.从经济周期的基本面来看，美国的充分就业、通货膨胀上升、利率上升和利率上升表明，尽管美国经济仍然相当强劲，但它可能会从复苏转向滞胀。

在就业方面，小时工资增长率达到新高，整体失业率保持在历史低位，美国劳动力市场进入充分就业阶段。排除天气因素的影响，美国8-9月份的非农数据仍总体良好。小时工资增长率已经超过了2.5%-2.7%的范围，达到2.9%，在2009年达到新高。失业率在过去50年中再次降至3.7%的历史低点。劳动参与率为62.7%，整体失业率进一步上升。

在消费方面，美国的消费支出波动很大。作为美国经济的主要推动力，个人消费支出对第二季度gdp增长的贡献超过60%。9月，密歇根大学消费者信心指数从3月至8月的波动下降趋势反弹至100.1。从历史数据来看，美国目前的消费一直处于历史高位。

在投资方面，得益于特朗普的减税红利，美国目前的ism制造业pmi和非制造业pmi仍居高不下，但政策红利效应略有下降，房地产投资放缓。从工业投资的角度来看，据我们估计，特朗普在美国的减税法案预计将在十年内减税1.5万亿美元，但它主要侧重于通过降低企业所得税来推动企业投资。具体来说，企业所得税的减免税额约为1.2万亿美元，这主要体现在前几年。此后，减税效果略有下降。如果特朗普基础设施项目在后期未获国会批准，投资将趋于持平；从房地产投资的角度来看，根据我们提出的房地产分析框架，“长期人口和短期金融”在美国也适用:就人口而言，15-64岁的人口增长率在2018-2019年将会放缓，然后在2021年再次迅速下降。在短期融资方面，随着美联储下半年加息，基准利率上升趋势带动市场利率和抵押贷款利率走高，工业投资和房地产投资成本上升，给投资带来下行压力，房地产投资逐渐放缓。目前，美国30年期抵押贷款利率已迅速攀升至4.71%，回到2011年5月的水平。此外，从6月到8月，美国新房和旧房的年销量明显放缓，最低分别达到60.8万套和53.4万套，创下2018年以来的新低。美国S&P 20个城市的房价同比增长率从2月份开始连续7个月下降至9月份的5.92%，富国银行的住房市场指数在2017年9月创下新低。

在出口方面，美国贸易逆差的主要原因在于自身，贸易摩擦的升级很难拉动出口大幅上升。由于市场急于出口，中美贸易摩擦在短期内扩大了美国的货物贸易逆差。从6月到8月，美国外贸逆差继续扩大，月度增长率分别为2%、13%和20%。20世纪80年代的美日贸易战并没有在短时间内减少美国的对外贸易逆差，而是继续扩大。贸易战只给有贸易顺差的国家带来了变化，这些变化只不过是未来日本向中国和越南的转移。在前一份报告中，我们多次指出，美国贸易逆差主要是由美国低储蓄和过度消费模式、全球价值链分工、美元国际储备货币等因素造成的(详见“中美贸易摩擦再次升级:实质、应对和未来沙盘推演”)。推进美欧日零关税区的障碍依然存在，新北美自由贸易协定的签署存在滞后效应，使得出口难以对美国经济产生积极影响。

5.从政策角度看，特朗普政府加剧了贸易摩擦、伊朗地缘政治事件、中期选举等。，并促进了市场风险规避。与此同时，进口通胀叠加了需求驱动型通胀，这可能迫使美联储不断加息，并进一步上调利率水平。

自2018年以来，国际政治经济形势明显紧张，市场波动性明显增强，波动率指数(vix volatility index)上升，美国通货膨胀率逐渐上升。

工资上涨和油价上涨加上进口通货膨胀导致美国通货膨胀上升。随着特朗普政府逐步升级中美贸易摩擦、退出伊朗核协议以及加剧中东地缘政治冲突，国际原油价格迅速上涨，多次突破每桶80美元的水平线，达到2014年11月以来的新高。此外，美国对中国约2670亿美元的商品征收关税，进一步提高了进口通胀率及其预期。8月份，美国消费物价指数(cpi)达到2.7%，较上月下降0.2个百分点，但个人消费物价指数(pce)和核心个人消费物价指数(core pce)继续上升，分别达到2.31%和1.98%。

此外，特朗普的政治行为，如公开干预美联储加息进程、威胁退出世贸组织、为中期选举制造势头等，增加了波动性，增强了市场风险规避，并进一步推高了市场利率水平。最近，美国国债收益率再次迅速上升，10年期国债收益率上升了36个基点，从9月初的2.86%升至10月9日的3.22%。随着美国总统特朗普再次抨击美联储加息政策，特朗普威胁要修改或退出世贸组织条款，并严格控制移民政策，为中期选举创造势头，这进一步加剧了市场波动。充分就业、严格控制移民和不断上升的小时工资的结合，推动美国消费在较高水平波动。进口通胀和需求驱动型通胀的压力仍将进一步上升，否则将迫使美联储不断加息，导致利率进一步上升。

目前，美联储对经济持乐观态度，并重申将逐步提高利率。从长远来看，收紧货币政策将放缓美国经济。美联储9月份宣布的利率会议传达了三个信号:今年仍将加息，2019年预计加息三次，今年第三次上调经济增长预测，2018年和2019年gdp增长预测分别上调0.3、0.1个百分点至3.1%和2.5%，取消了“货币宽松”的表述，表明加息已进入下半年。此外，在最近的一次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示，美国经济的表现“非常积极”，没有理由不认为当前的经济扩张“可以持续相当长的时间”，并再次重申逐步加息的必要性。随着美国货币政策的逐步收紧，利率的上升最终会抑制国内投资产出和消费，并减缓美国的经济增长。

6.从市场的角度来看，目前的股票估值已达到2011年以来的历史高点，收益率曲线已逐渐趋于平稳。高经济增长率和加息叠加带来的资产估值调整风险不容低估。

自2008年次贷危机以来，美国通过四轮量化宽松释放了大量基础货币，并将联邦基金利率降至0.25%的历史低点。然而，在超宽松的货币环境下，价格并没有大幅上涨。相反，在低利率环境下，美股成为了一个外汇储备，股市进入了长达10年的牛市。目前，美国股市估值已达到历史最高水平:2008年至2018年，纳斯达克、S&P 500和道琼斯工业平均指数分别上涨224%、213%和214%，当前市盈率分别达到47.5倍、23.4倍和23.7倍，达到2011年以来的最高水平，股市泡沫风险逐渐积累。

此外，收益率曲线逐渐变平，利率反转反映出市场对美国经济的长期预期不佳。一般来说，短期利率反映市场流动性充足程度，而长期利率反映市场对未来经济形势的判断。目前，美国国债的期限利差正在迅速缩小，这表明短期利率上升迅速，而长期利率上升缓慢，反映了当前市场流动性紧缩、通胀预期上升以及对美国未来经济形势的担忧。从历史上看，美国国债期限利差的缩小和上下颠倒通常伴随着美国经济的逐渐衰退。尽管由于特朗普的经济政策，目前的利差趋势偏离了经济增长率，但收益率曲线进一步变平，或表明长期经济低迷。美国国债目前的10年期和2年期息差已从2018年初的80-90个基点降至55个基点。

美国股市本轮向下调整是全球流动性收紧下风险资产价格的周期性下跌，不应低估高经济增长率和叠加加息带来的资产估值调整风险。随着全球流动性的收紧，股票的表现往往取决于分子和分母之间的竞争。在本轮美国股市崩盘中，以科技股为代表的股票在过去享有较高的估值，主要是因为对未来收入的预期过于乐观，以及低利率的折价。在当前经济增长的边际放缓和美联储持续加息的预期下，资产价格面临回调的风险。

7.从金融周期来看，金融监管的幅度有所放松，但居民的整体资产负债表正在逐步修复，信贷规模和质量处于可控范围。金融周期仍处于上半年的下半年，美国发生系统性金融危机的可能性相对较小。

2008年次贷危机后，美国国会通过了多德-弗兰克法案，对各种金融机构进行分类和严格监管。尽管特朗普在2018年5月正式签署修正案，略微放宽了一些大中型金融机构的监管要求，但经过近10年的严格监管，美国的系统性金融风险逐渐降低。目前，居民已逐步得到修复，住宅部门的杠杆率已从2007年的97.9%降至目前的77%。非金融企业部门的杠杆率稳步上升，整个金融周期仍处于上半年的下半年。金融体系的稳定性较以往有所提高，资产价格调整引发系统性金融风险的可能性相对有限。

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